стр. 1
(всего 19)

СОДЕРЖАНИЕ

Вперед >>

IEIENOA?NOAI IA?ACIAAIE? ?INNEENEIE OAAA?AOEE
Naieo-Iaoa?ao?aneee
ainoaa?noaaiiue oieaa?neoao ay?ieinie?aneiai i?eai?ino?iaiey



В. Б. Сироткин




ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
КОМПАНИЙ
Учебное пособие




Naieo-Iaoa?ao?a
2001
УДК 336. 6(075)
ББК 65. 261
С40

Сироткин В. Б.

С40 Финансовый менеджмент компаний: Учеб. пособие/СПбГУАП. СПб.,
2001. 226 с. : ил.


В пособии рассматриваются вопросы организации, планирования и
управления финансами компаний как совокупности инвестиционных,
операционных и финансовых решений в условиях рыночной экономики.
Пособие предназначено студентам и аспирантам экономических
специальностей, а также широкому кругу читателей, интересующихся
проблемами финансового менеджмента.




Рецензенты:
кафедра финансов и денежного обращения
Санкт-Петербургского государственного технического университета;
доктор экономических наук профессор Д. С. Демиденко




Ooaa??aaii
?aaaeoeiiii-ecaaoaeuneei niaaoii oieaa?neoaoa
a ea?anoaa o?aaiiai iiniaey




© СПбГУАП, 2001
© В. Б. Сироткин, 2001

2
ВВЕДЕНИЕ
Менеджмент организации определяется условиями внешней среды
ее окружения. Построение финансового менеджмента зависит от осо-
бенностей денежно-кредитной системы страны.
В условиях административно-командной экономики денежные от-
ношения в стране играли подчиненную роль, пассивно отражая потоки
материальных ресурсов, распределяемых между предприятиями в соот-
ветствии с народнохозяйственным планом. Использование прибыли и
предприятий регламентировалось и подчинялось целям сбалансирован-
ности материальных ресурсов в масштабах отраслей и народного хозяй-
ства в целом. Такая устойчивая, но малоэффективная система управле-
ния финансами, поддерживая убыточные предприятия, порождала де-
фицит товаров. Дефицит воспроизводился от пятилетки к пятилетке.
Финансовая работа предприятий сводилась в основном к бухгалтерско-
му учету, используемому для целей контроля за расходованием государ-
ственных средств, и корректировке плановых заданий.
С переходом к экономическим реформам в стране организовались
рынки капиталов и принципиально новая денежно-кредитная система.
Объекты финансового менеджмента – публичные компании – действу-
ют теперь в рыночной среде. Коммерческие организации черпают фи-
нансовые средства и размещают их на рынках капиталов. Фондовые
рынки котируют акции и облигации компаний, а ожидания кредиторов
и инвесторов, финансирующих компании, диктуют требования к эф-
фективности управления. В такой среде подходы к управлению финан-
сами коренным образом изменились.
Цель настоящего учебного пособия – познакомить читателей с ос-
новными концепциями и методами финансового менеджмента компа-
ний, интегрированных в рыночную экономику.
При написании работы автор не испытывал иллюзий относительно со-
отношения централистских и рыночных подходов к управлению экономи-
кой в стране. Однако для продолжения экономических реформ требуется
слой управляющих и собственников, для которых недальновидные адми-
нистративные ограничения являются препятствием в деле становления и
расширения бизнеса. Только этот слой может поломать или сместить проч-
но укоренившиеся в сознании и на практике бюрократические традиции и
укрепить в обществе созидательные тенденции в противовес к широко
распространенной распределительной философии чиновников.
3
Именно для таких читателей написана эта книга. Она для тех, кто
нацелен в первую очередь на то, чтобы "прибавлять и умножать", а не
"отнимать и делить".
Безусловно, пропорции централизации и децентрализации в эконо-
мической жизни определяются центральной властью. Вместе с тем, це-
ленаправленные усилия энергичных, образованных и порядочных лю-
дей представляют социальную опору для власти, ориентированной на
экономические преобразования.
В условиях доминирующей в мире мировой системы капитализма,
которую можно представить в виде гигантской циркуляции денежных
потоков, глобализации хозяйственных связей, успешная адаптация и
интегрирование страны в мировое хозяйство будет зависеть от ее уме-
ния удовлетворять требованиям внешних финансовых рынков – источ-
ников капитала. Для привлечения инвестиций отечественные компа-
нии должны стать "прозрачными" для инвесторов и кредиторов. Удов-
летворить этому и другим требованиям финансовой среды помогает
современный финансовый менеджмент, ориентированный на управле-
ние стоимостью компаний.
При написании работы использованы современные зарубежные ис-
точники. Книги Дж. Сороса, Дж. К. Ван Хорна, Р. Брейли, С. Майерса,
Ю. Ф. Бригхэма, Б. Колассая и других специалистов в области финан-
сового менеджмента принесли автору неоценимую помощь.
Работая над пособием автор придерживался подхода, при котором
динамическая система бизнеса отображается в финансовых показате-
лях как комбинация взаимосвязанных инвестиционных, операционных
и финансовых решений компании.




4
1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

1.1. Теоретические основы финансового менеджмента
С начала XX века в развитых странах управление капиталом выделя-
ется в специализированную функцию управления и организационно
обособляется в структуре компаний. Такая тенденция специализации
управления определяется тремя основными факторами: усилением роли
финансового капитала; формированием фондовых рынков; развитием
корпоративной формы собственности. Теоретические основы финан-
сового менеджмента определяются экономической теорией и соответ-
ствуют ее основным концепциям и модификациям.
Концепция совершенных рынков капитала базируется на модели ра-
ционального выбора в условиях принятого набора ограничений. Фирма
выступает основным субъектом рынка. Цель фирмы – максимизация
прибыли. Идеальный рынок характеризуется следующими допущения-
ми:
все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны;
не существует традиционных затрат и налогов;
цена для инвесторов выступает как заданная величина;
все инвесторы имеют равный доступ к информации и могут одина-
ково оценить уровень ожидаемых доходов;
все инвесторы могут давать и брать займы в неограниченных коли-
чествах по безрисковой процентной ставке.
Концепция временной стоимости денег (дисконтирования) основы-
вается на трех основных категориях: цена капитала, риск, инфляция.
Цена капитала оценивается исходя из упущенных возможностей аль-
тернативных вариантов использования капитала. Риск инвестиций оп-
ределяется вероятностью снижения ожидаемых доходов. Инфляция как
макроэкономическая категория оценивается через национальные индексы.
Теория портфеля рассматривает имущество как совокупность цен-
ных бумаг, выступающую в виде целостного объекта управления. Цель
формирования инвестиционного портфеля – максимизация благососто-
яния акционера через диверсификацию составляющих портфель цен-
ных бумаг. Такой подход позволяет инвесторам максимизировать при-
быль по портфелю в целом для заданного уровня риска. Состав и струк-
тура портфеля соответствуют предпочтениям инвесторов.
5
Теория структуры капитала позволяет ответить на основной воп-
рос финансового менеджмента – откуда получить и как разместить фи-
нансовые средства. Цель фирмы в данной концепции заключается в
максимизации цены обыкновенных акций или стоимости компании
(цены фирмы). Подход Ф. Модильяни и М. Миллера (1958 г.) обосновы-
вает вывод, что стоимость компании определяется ее будущими дохода-
ми и не зависит от структуры капитала.
1.2. Менеджмент стоимости
С 50-х годов прошлого столетия ведущие индустриальные страны
капитализма начали переход от ресурсной модели национальных эконо-
мик к инвестиционной модели.
Ресурсная модель экономики коммерческой организации не предпо-
лагает наличия развитых финансовых рынков. Развитие предприятий
осуществляется преимущественно за счет самофинансирования. Основ-
ным критерием эффективности работы предприятия выступает основ-
ной ресурс финансирования – балансовая прибыль, исчисляемая как:
Пб = выручка – затраты. Рост предприятия в такой модели ограничен
размером собственной прибыли, что не удовлетворяет владельцев, ори-
ентированных на быстрое увеличение сбыта, захват новых рынков и
доминирование отрасли.
Расширение мировой торговли, несущей благо во все уголки плане-
ты, потребовало либерализации движения платежей за товары и услуги
и капиталов. С середины столетия расширяются и укрепляются нацио-
нальные рынки капиталов; формируется глобальное финансовое про-
странство.
Разрушение СССР завершает формирование мировой системы ка-
питализма, которую можно представить в виде глобальной циркуляции
денежных потоков от центра к периферии и обратно. Крепнут мировые
финансовые центры (Нью-Йорк, Лондон, Токио, Франкфурт-на-Май-
не, Цюрих, Гонконг) и "налоговые оазисы" (Швейцария, Нидерланды,
Кипр, Карибский бассейн и др.).
Финансовый капитал ищет объекты приложения, удовлетворяющие
его требования к доходности и риску. Выбор объектов целесообразных
для вложения средств осуществляется по стоимостным критериям.
Стоимость (цена) компании является наиболее информативным по-
казателем, который включает в себя все аспекты ее деятельности и воп-
лощает богатство владельцев.
6
Современные концепции управления компаниями сосредоточены на
менеджменте стоимости компаний.
Модель инвестиционной экономики предполагает наличие эффектив-
ных рынков капиталов, с которых привлекаются денежные средства для
финансирования бизнеса. Со временем эти средства возвращаются их
владельцам. Капитал с рынков течет в сторону высокой отдачи. Поэто-
му главным критерием эффективности деятельности компаний высту-
пает рыночная стоимость акционерного капитала компании, измеряе-
мая ценой всех обращающихся на финансовых рынках обыкновенных
акций этой компании. Компании, чьи акции растут в цене, не испыты-
вают проблем с финансированием. Рынок акций дает независимую ре-
зультирующую оценку менеджменту компании.
Кредиторы и инвесторы рынка капиталов, предоставляя денежные
средства, ожидают от финансируемой компании отдачи в виде процен-
тных и дивидендных выплат. Эти платежи представляют для компаний
издержки финансирования.
Ключевым фактором менеджмента стоимости компании выступает
экономическая прибыль, рассчитанная по формуле:
П э = A( ROI ? rcp ), (1.1)
где А = D + E – капитализация (активы) компании; D – заемный капи-
тал компании; E – собственный капитал компании; ROI – рентабель-
ность суммарных активов компании (чистая прибыль / капитализация);
rср – средневзвешенная стоимость капитала компании (издержки фи-
нансирования) после налогообложения.
Формула (1.1) показывает, что в случае ROI > rср, компания обеспе-
чивает положительное значение экономической прибыли. При таком
соотношении финансовый результат деятельности компании выше, чем
издержки финансирования. Компания в состоянии удовлетворить ожи-
дания владельцев (акционеров) и кредиторов и создает добавленную
стоимость. Чем выше экономическая прибыль, тем более привлекательна
компания для финансового капитала.
В инвестиционной модели экономики rср выступает как минималь-
ное значение (нижняя граница) рентабельности использования капита-
ла компании. Менеджеры компании не могут допустить, чтобы рента-
бельность активов компании была ниже, чем издержки финансирова-
ния. Даже кратковременное положение компании в случае ROI > rср
может создать для нее серьезные финансовые проблемы.
7
Издержки финансирования выступают для компании в качестве ин-
дикаторов подвижной во времени внешней финансовой среды и харак-
теризуют состояние и динамику финансовых рынков. Менеджмент от-
дельной компании не в состоянии влиять на этот показатель. Уровень
издержек финансирования задает требования рынков капитала к уп-
равлению капиталом компании (ROI). Например, если процентные став-
ки рынка ссудных капиталов падают, то для компании выгодно расши-
рить кредиты по низким ставкам и отдать долги, сделанные в периоды,
когда процентные ставки были высокими.
С другой стороны, издержки финансирования в формуле экономи-
ческой прибыли выступают в виде альтернативных издержек (упущен-
ная выгода) для владельцев капитала. Если Пэ > 0, то их решение о
финансировании компании обосновано, поскольку обеспечивает доход-
ность выше, чем в случае, если средства разместить на финансовых
рынках.
Вторым ключевым фактором менеджмента стоимости компании вы-
ступает свободный (чистый) денежный поток (Д). Укрупнено свобод-
ный денежный поток за период представляет разницу всех поступле-
ний (денежных средств) в компанию (+) и всех платежей (–). Чистый
денежный поток включает чистую прибыль и амортизационные отчис-
ления как внутренний денежный поток. Средства, формирующие амор-
тизационный фонд, поступают в компанию в составе выручки от реа-
лизации, но не покидают компанию. Когда Д > 0, компания работает
эффективно, окупает вложенные в нее средства и создает добавленную
стоимость.
В экономической теории показано, что дисконтированный из беско-
нечности свободный денежный поток компании составит современную
рыночную стоимость акционерного капитала компании. Дисконтиро-
ванный ожидаемый свободный денежный поток образует инвестицион-
ную стоимость компании. Инвестиционная стоимость компании не со-
впадает с балансовой (бухгалтерской) оценкой стоимости компании.
Менеджмент, ориентированный на рост экономической прибыли и
чистого денежного потока, увеличивает рыночную стоимость акцио-
нерного капитала компании. Бухгалтерская оценка характеризует про-
шлую стоимость активов (на дату приобретения), инвестиционная –
будущую.
Стремление выразить богатство в стоимостных критериях приве-
ло к тому, что денежные оценки сначала проникли, а затем заняли
8
господствующие положения не только в коммерции, но и в боль-
шинстве отраслей человеческой практики, где они не должны выс-
тупать определяющими (медицина, СМИ, юриспруденция, образо-
вание).
С конца XX века предпринимаются попытки создать модель иннова-
ционной экономики. В этой модели ключевым целевым показателем ме-
неджмента выступает человеческий капитал как основное богатство
современной цивилизации и основной ресурс создания результатов.
Сегодня, не отказываясь от стоимостных критериев инвестиционной
экономики, в составе инвестиционных издержек пытаются учесть сред-
ства, необходимые для воспроизводства человеческого капитала (тер-
мин «рабочая сила" стараются не использовать). В состав инвестици-
онных издержек, которые впоследствии будут окупаться результатами
деятельности, предполагается включать затраты на образование, здра-
воохранение, экологию. В качестве миссии крупнейших публичных ком-
паний повсеместно выступают общечеловеческие, гуманитарные цен-
ности. Менеджмент компаний стремится реализовать эти ценности на
практике.

стр. 1
(всего 19)

СОДЕРЖАНИЕ

Вперед >>