стр. 1
(всего 181)

СОДЕРЖАНИЕ

Вперед >>

УПРАВЛЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИЯМИ
INVESTMENT
MANAGEMENT



Frank J. Fabozzi, CFA
Editor
Journal of Portfolio Management

with contributions from
T. Daniel Coggin
Bruce Collins
Russell Fogler
John Ritchie, Jr.




Prentice Hall International, Inc.
Университетский учебник



УПРАВЛЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИЯМИ
Перевод с английского




Фрэнк Дж. Фабоцци
при участии
Т. Даниэля Коггина,
Брюса Коллинза,
Рассела Фоглера,
Джона Ричи, мл.




Л ИНФРА-М

2000
УДК (075.8)336=03.20
ББК 65.9(7С1ИА)26я73
Ф12

Перевод с английского:
Бочарова П.П., Гаврилова Е.В., ЗарецкогоА.М., Касимовой О.Ю.,
Михайлова А. С, Павловой О.И., Печиншной О.А., Тебуева P.M., Чепуриной М.Е.
Научный редактор — Касимов Ю. Ф.




Ф 12 фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2000. —
XXVIII, 932 с. — (Серия «Университетский учебник»).

ISBN 5-86225-864-7 (русск.)
ISBN 0-13-65607-4 (англ.)

В книге, искусно соединяющей теорию и практику, рассматриваются вопросы
управления портфелями ценных бумаг, подробно анализируется процесс управ­
ления инвестициями, приводится обзор финансовых рынков и основных классов
активов. Отдельная глава посвящена вторичным рынкам акций и облигаций, ме­
ханизмам сделок по этим активам. В книге подробно объясняются современная
портфельная теория и теория рынка капиталов, дается обзор основных институ­
циональных инвесторов, описываются факторы, влияющие на выбор инвестици­
онной политики и стратегии, основные типы институциональных инвесторов.
Рекомендуется в качестве учебника студентам экономических вузов и может быть
полезна практикам фондового рынка.



ББК 65.9(7США)26я73



ISBN 5-86225-864-7 (русск.) © Prentice Hall, Inc., 1995
ISBN 0-13-65607-4 (англ.) All Rights Reserved.
Published by arrangement with the
original publisher, Prentice Hall, Inc.
© Перевод на русский язык.
Издательский Дом «ИНФРА-М»,
2000.
© Оригинал-макет. Издательский Дом
«ИНФРА-М», 2000.
В память моей матери,
Джозефины Фабоцци
ПРЕДИСЛОВИЕ НАУЧНОГО РЕДАКТОРА
Выпуском в свет книги Фрэнка Фабоцци «Инвестиционный менеджмент» из­
дательство «ИНФРА-М» продолжает издание серии наиболее популярных на Запа­
де фундаментальных руководств по теории и практике инвестиций. Автор книги
Фрэнк Фабоцци, редактор одного из наиболее авторитетных журналов по инвести­
ционному менеджменту Journal of Portfolio Management, хорошо известен на Западе
как специалист в области управления долговыми инструментами. Его перу принад­
лежат десятки учебников и монографий по различным вопросам инвестиционного
менеджмента. Среди них один из самых известных учебников по облигациям «Bond
Markets, Analysis and Strategies». Он — редактор «библии» профессиональных менед­
жеров долговых инструментов — энциклопедии «Handbook of Fixed Income Securities».
Фрэнк Фабоцци активно занимается преподавательской деятельностью, он являл­
ся профессором Слоановской школы бизнеса при МТИ (1986—1992 гг.), профес­
сором Йельского университета (1993—1994 гг.), а также практической деятельнос­
тью в качестве основателя и главы консалтинговой фирмы Fabozzi Associated.
Предлагаемая вниманию читателя книга — один из первых в отечественной ли­
тературе настоящих учебников по инвестиционному менеджменту. В своем предис­
ловии автор подробно описывает принципы отбора и организации материала кни­
ги и важнейшие особенности, которые отличают его книгу от большого числа име­
ющихся книг (на Западе) по аналогичной тематике.
Первая особенность — это практическая направленность книги. Она рассчита­
на, в первую очередь, на профессиональных менеджеров, управляющих активами
финансовых институтов. Поэтому изложение ведется, прежде всего, с учетом инте­
ресов этой категории читателей. В этом, пожалуй, главное отличие книги Фабоцци
от другой блестящей книги, фундаментального учебника У. Шарпа «Инвестиции»,
также входящего в упомянутую выше серию издательства «ИНФРА-М».
Если в книге Шарпа основной упор сделан на глубокое и тщательное, вплоть
до деталей, описание характеристик и особенностей финансового рынка, его мо­
делей и инструментов, то в книге Фабоцци эти темы рассматриваются не сами по
себе, а в контексте целей, тактики и стратегии конкретных финансовых институ­
тов (банка, страховой компании, инвестиционного или пенсионного фондов и т.д.).
Характерно, например, что у Фабоцци нет главы, посвященной просто фьючер­
сам и опционам, но есть главы, посвященные применению фьючерсов и опционов
в портфельных стратегиях.
На протяжении всей книги Фабоцци постоянно подчеркивает опасность точ­
ки зрения, что цель институционального инвестора — просто «делать большие день­
ги», безотносительно к характеру деятельности этого института, в частности, при­
роды и структуры его обязательств.
Вторая весьма важная, на мой взгляд, особенность книги состоит в том, что
автор значительно больше внимания по сравнению с другими книгами (в частно­
сти, с книгой Шарпа) уделяет долговым инструментам или, как еще говорят, ин­
струментам с фиксированной ставкой. Причина этого заключается не только в том,
что автор — крупнейший специалист в этой области, но, в первую очередь, в той
роли, которую играет рынок долговых обязательств, в частности государственных
ценных бумаг, в экономике любой страны. Сегодня это ясно каждому из нас, явив­
шихся свидетелями стремительного роста и последующего крушения отечествен­
ного рынка государственных долговых обязательств (ГКО, ОФЗ).
Наконец, третья особенность книги — то всестороннее внимание, которое автор
уделяет риску, традиционно второй по важности после доходности характеристи­
ке, инвестиционной стратегии, но с точки зрения современных реалий являющей-
VI
ся часто не менее, а более важной, чем первая. Управление риском — сквозная тема
этой книги. Подробно рассмотрены вопросы классификации, анализа и измерения
риска. Способы его нейтрализации как с помощью производных инструментов (хед­
жирование фьючерсами и опционами), так и с помощью структурных стратегий (дуб­
лирование, прямая и условная иммунизации, индексирование и др.).
Таким образом, книга Фабоцци является обстоятельным современным руко­
водством по инвестиционному менеджменту, в существенной мере дополняющим
другие книги по теории и практике инвестиций.
Одной из важнейших проблем при подготовке к изданию книг, подобных этой,
остается проблема разработки адекватной терминологии. Эта проблема актуальна,
несмотря на относительно большое число вышедших в последнее время на русском
языке как учебников и монографий, так и ряда словарей (включая толковые). На
мой взгляд, эта проблема остается в значительной степени из-за попытки решить
ее самым легким путем, за счет создания либо «фонетической кальки», внедрив в
русский язык иностранный термин, либо, что еще хуже, используя дословный
перевод термина.
В работе над настоящей книгой мне показалось целесообразным внести ряд тер­
минологических изменений в имеющуюся, но, надеюсь, не совсем сложившуюся
традицию. Прежде всего это касается тем, связанных с основными теоретическими
моделями финансового рынка. Так, вместо обычного, но малозначащего дословно­
го перевода термина capital market line как «линия рынка капиталов» выбран семан­
тически оправданный перевод «эффективная линия рынка», поскольку данный тер­
мин означает эффективную (в смысле Марковица) границу множества оценок на
плоскости «риск — доходность» для класса всех допустимых портфелей в модели
Блэка (т.е. с неограниченными «короткими» позициями и безрисковым активом).
Вместо перевода термина security market line как «линия рынка ценной бумаги»,
непонятно, что означающего, выбран перевод «характеристическая линия рынка».
Выбор такого перевода, на мой взгляд, более удачен по двум причинам. Во-первых,
упомянутая линия описывает действительно характеристическое свойство модели
ценообразования основных (фондовых) активов — САРМ (capital asset price model),
указывающее на линейную зависимость между доходностью ценных бумаг и вели­
чиной их систематического риска, описывамого фактором (коэффициентом) «бета».
Во-вторых, линия регрессии для индивидуальной ценной бумаги в однофакторной
модели рынка также называется характеристической (characteristic line), наклон ко­
торой задается упомянутым коэффициентом «бета». Тем самым выстраивается об­
щий семантический ряд — характеристическая линия отдельной ценной бумаги в
однофакторной модели и характеристическая линия рынка, описывающая опреде­
ляющее в САРМ соотношение между доходностью и риском для всех ценных бумаг
на равновесном рынке.
Наконец, в теории долговых обязательств в части, относящейся к так называ­
емым ипотечным облигациям, сделан ряд нововведений по тем же самым сообра­
жениям. Вместо имеющихся дословных переводов термина pass-through securities как
«пропускающие», «передающие» облигации, выбран перевод «долевые ипотечные
облигации», как полностью отвечающий смыслу этого инструмента, заключающе­
гося в делении (распределении) потока платежей по пулу закладных (mortgage pool),
служащего обеспечением этих облигаций, между владельцами. Это и другие анало­
гичные изменения значительно менее «болезненны», поскольку терминология по
этим инструментам окончательно не устоялась.
Здесь упомянуты далеко не все изменения, а значительный объем книги при­
водил к многократным терминологическим коллизиям, причем перевода многих тер-

VII
минов вообще не было обнаружено в имеющихся словарях и изданиях. Во всех слу­
чаях ответственность за принятую терминологию несет научный редактор перевода.
Книга Фабоцци выходит в драматический для отечественного финансового
рынка период (но, конечно, не только для него). Разочарование и утрата перспек­
тив носит всеобщий и глубокий характер. Но среди многих причин, приведших к
нынешнему состоянию, далеко не последнее место занимает низкий профессио­
нальный уровень многих участников рынка. Нет слов, практическая работа на ре­
альном рынке — важнейшая составляющая подлинного профессионализма. Но толь­
ко она одна, без разумной реакции и анализа, также малопродуктивна. В книге Фа­
боцци приводится немало развенчанных мифов, созданных вовсе не теоретиками,
а именно практиками рынка. Нет смысла отчаиваться. Нужно грамотно и по-насто­
ящему профессионально работать. И конечно, учиться. Изучать собственный и чу­
жой опыт, исправлять свои и чужие ошибки. На мой взгляд, книга Фрэнка Фабоц­
ци — надежный помощник для всех, кто по-настоящему хочет этого.

Юрий Касимов




VIII
ПРЕДИСЛОВИЕ
Работу по планированию, контролю и управлению денежными средствами ин­
дивидуальных инвесторов или институтов называют инвестиционным менеджмен­
том. Целью данной книги является описание процесса инвестиционного менедж­
мента.
К настоящему моменту выпущено множество превосходных книг на эту тему.
Принимая решение о подготовке еще одной подобной книги, я опирался на пре­
подавательский опыт, полученный в процессе обучения инвестиционных менеджеров
на различных семинарах по всему миру, и свой опыт работы в качестве консуль­
танта члена совета директоров нескольких компаний. В чем, по моему мнению, эта
книга по инвестиционному менеджменту отличается от других, предлагаемых на
рынке?
Во-первых, я счел необходимым уделить основное внимание процессу управ­
ления фондами институциональных инвесторов (депозитных институтов, страховых
и инвестиционных компаний, пенсионных фондов, благотворительных фондов и
организаций), а не индивидуальных инвесторов. Несмотря на то что многие изло­
женные в книге принципы применимы и для управления инвестициями индивиду­
альных инвесторов, имеется ряд особенностей, относящихся только к управлению
фондами институциональных инвесторов.
Во-вторых, я никогда не мог понять, почему во многих книгах характеристи­
ки, особенности и инвестиционные цели институциональных инвесторов рассмат­
риваются обычно в конце, после изложения инвестиционных стратегий. Я считаю
такой подход неверным. Менеджеры инвестиционных институтов управляют их сред­
ствами в соответствии с определенными целями. Во многих случаях эти цели про­
диктованы специфической природой обязательств гражданского института. Поэто­
му выбор менеджером инвестиционных инструментов и стратегий имеет смысл лишь
в контексте корректного учета проблемы соотношения активов и обязательств.
Поэтому тщательное предварительное усвоение инвестиционных целей, их особен­
ностей, а также ограничений, присущих процессу инвестиционного управления для
институциональных инвесторов, необходимо для правильного понимания сути ин­
вестиционных стратегий.
Менеджеры управляют фондами в соответствии с определенными инвестици­
онными целями институциональных переговоров. Для многих финансовых инсти­
тутов цели обусловлены природой их обязательств. Это в рамках проблемы соотно­
шения активов и обязательств показывает, что инвестиционные стратегии и инст­
рументы должны быть чувствительны к данной проблеме. Студенты должны видеть
взаимосвязь инвестиционных целей и структуры обязательств для того, чтобы чет­
ко понимать суть инвестиционных стратегий.
В-третьих, в книге акцент будет сделан на анализе и стратегиях управления
ценными бумагами с фиксированным доходом. По моему мнению, большинство ны­
нешних студентов, готовящихся к карьере инвестиционного менеджера, будет ра­
ботать в институтах, специализирующихся на ценных бумагах с фиксированным до­
ходом.
Как правило, в книгах хорошо описан процесс управления портфелем обык­
новенных акций. К сожалению, студенты, планирующие в дальнейшем опериро­
вать портфелями ценных бумаг с фиксированным доходом, вынуждены обучаться
этому на практике. Существование подобной проблемы всегда меня удивляло. Так
сложилось, что в большинстве руководств основное внимание уделяется управле­
нию портфелем акций, следовательно, заинтересованным студентам предлагается
обучаться работе с долговыми инструментами непосредственно в процессе их бу-
IX
дущей деятельности. Недостаток внимания к столь важной области инвестицион­
ного менеджмента всегда удивлял меня и многих студентов, специализирующихся
по финансовым дисциплинам.
В-четвертых, в книге очень большое внимание уделено производным инстру­
ментам. Причем акцент сделан на их использовании для эффективного контроля за
портфельным риском и снижения стоимости реализации инвестиционных страте­
гий.
Наконец, в-пятых, книга по инвестиционному менеджменту должна увязы­
вать теорию с практикой. Инвестирование в теоретическом мире достаточно про­
стой процесс, чего нельзя сказать об инвестировании в реальном мире, в условиях
значительных издержек и жестких ограничений, налагаемых клиентами или регу­
лирующими органами. Отмеченные обстоятельства требуют умения адаптировать те­
оретические схемы к реальной практике.
Именно перечисленные выше особенности отличают настоящую книгу от других
книг аналогичной тематики. Кроме того, в книгу включено обсуждение ряда тем,
которым уделяется обычно недостаточное внимание, к ним относятся:
• Роль аналитиков и разных подходов, используемых для прогнозирования кор­
поративных прибылей (гл. 12).
• Операционные издержки, помимо обычных брокерских комиссионных, и
способы измерения этих издержек (гл. 13).
• Методы и проблемы, возникающие при построении индексированных порт­
фелей на основе индекса акций (гл. 14) и индекса ценных бумаг с фиксиро­
ванным доходом (гл. 24).
• Способы реализации стратегии хеджирования портфелей обыкновенных ак­
ций (гл. 16) и ценных бумаг с фиксированным доходом (гл. 26).
• Анализ широкого круга стратегий размещения активов (гл. 28).
• Способы оценки эффективности, соответствующие новым стандартам, ус­
тановленным Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований
(гл. 29).
• Методы оценки эффективности инвестиций, отличающиеся от представлен­
ных в большинстве книг (гл. 30).
Но, конечно, эта книга, как и любая другая, несовершенна. Одним из прин­
ципиальных недостатков является то, что в ней анализируются только два инстру­

стр. 1
(всего 181)

СОДЕРЖАНИЕ

Вперед >>