стр. 1
(всего 22)

СОДЕРЖАНИЕ

Вперед >>

Московский государственный университет
экономики, статистики и информатики


На правах рукописи




Мельников Роман Михайлович




УПРАВЛЕНИЕ ПРОЦЕНТНЫМ РИСКОМ ПОРТФЕЛЯ ГКО–ОФЗ
В ПОСТКРИЗИСНЫЙ ПЕРИОД




Специальность: 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит
08.00.13 – Математические и инструментальные методы
в экономике




Диссертация на соискание ученой степени
кандидата экономических наук




Научный руководитель: д.э.н., профессор Алавердов А.Р.
2


Москва – 2001
3


Содержание.
Введение........................................................................................................................................3
Глава 1. Процентные риски в управлении портфелем государственных облигаций.........9
§1.1. Влияние колебаний процентных ставок на рыночную стоимость портфеля об-
лигаций......................................................................................................................9
§1.2. Классическая теория иммунизации процентного риска портфеля облигаций...27
§1.3. Современные подходы к управлению процентным риском портфеля облига-
ций.......................................................................................................................40
§1.4. Развитие рынка ГКО–ОФЗ в посткризисный период............................................52
Глава 2. Обоснование методов поддержки принятия решений по управлению процент-
ным риском портфеля ГКО–ОФЗ в посткризисный период.................................64
§2.1. Иммунизация процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ от непараллельных пе-
ремещений временной структуры процентных ставок.........................................64
§2.2. Риск смещения временных премий на рынке ГКО–ОФЗ и модель его иммуниза-
ции................................................................................................................................73
§2.3. Сценарный анализ процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ...............................84
§2.4. Краткосрочное прогнозирование конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ..................105
Выводы по результатам исследования..................................................................................119
Литература................................................................................................................................123
4


Введение.
Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью
внедрения в практику работы профессиональных участников российского рынка ценных бу-
маг методов научного управления, основанных на строгой формализации процедур принятия
инвестиционных решений.
После известных событий августа 1998 г. российский рынок государственных ценных
бумаг перешел к новой фазе развития, утратив прежнюю ликвидность и спекулятивную при-
влекательность. В докризисный период у профессиональных участников российского рынка
ценных бумаг практически не было мотивов, побуждающих их активизировать свои дейст-
вия по разработке и внедрению новых методов научного управления фондовыми операция-
ми. В новых условиях, когда внешняя среда стала менее благоприятной, а конкуренция – бо-
лее жесткой, роль научного подхода в решении актуальных управленческих задач резко воз-
растает. При этом особенно важное значение приобретает использование математических
методов и современных информационных технологий.
Проблема процентного риска портфеля государственных облигаций особенно актуаль-
но стоит перед отечественной финансовой наукой. Состояние высокой стабильности разви-
тых финансовых рынков США и Западной Европы создает менее эффективные стимулы для
развития теории управления процентным риском, нежели неравновесное состояние россий-
ского рынка государственных краткосрочных облигаций и облигаций федеральных займов
(ГКО–ОФЗ), неравномерность процесса его развития, характеризующаяся чередой кризисов.
Поэтому перед отечественной наукой встает задача критического пересмотра стандартных
допущений, используемых в традиционных моделях зарубежной финансовой экономики, и
выработки новых решений, адаптированных к специфическим условиям российского фондо-
вого рынка.
Неопределенность будущих изменений значений процентных ставок порождает необ-
ходимость решения двух важнейших проблем. Первая из них состоит в поиске такого вари-
анта формирования структуры портфеля облигаций, который защищает инвестора от нега-
тивных последствий неблагоприятных перемещений временной структуры процентных ста-
вок. Вторая заключается в разработке методов поддержки принятия решений, позволяющих
обеспечить достижение целей инвестора, склонного к активным действиям на фондовом
рынке и готового подвергать себя процентному риску. Решение этой проблемы предполагает
определение возможных сценариев перемещения временной структуры процентных ставок,
выбор из них наиболее вероятных, а также оптимизацию структуры портфеля облигаций ис-
ходя из прогнозируемых вариантов изменения конъюнктуры рынка, срока вложений инве-
стора и его отношения к риску.
5


Классическое решение первой проблемы дается в рамках теории иммунизации. Фунда-
ментальные основы этой теории были заложены работами П.Самуэльсона1, Ф.Редингтона2,
Л.Фишера и Р.Вейла3. Развитие теории иммунизации на современном этапе осуществляется
группой зарубежных ученых, в частности, А.Бальбасом, Г.Бьервэгом, О.Васичеком,
А.Ибанезом, Дж.Ингерсоллом, Г.Кауфманом, Дж.Коксом, С.Россом, А.Тоевсом, К.Хангом,
Г.Фонгом и др.
Однако ни одна из моделей, выработанных в рамках теории иммунизации, не обеспе-
чивает инвестору полной защиты от всех возможных вариантов сдвига процентных ставок.
Поэтому их возможности в условиях конкретного рынка нуждаются в тщательном тестиро-
вании. Стремление минимизировать остаточный риск, защита от которого не обеспечивается
традиционными методами, порождает необходимость разработки альтернативных моделей
иммунизации, гибко настраиваемых на изменяющиеся условия российского рынка.
Проблема оптимизации рискового портфеля государственных облигаций, особенно ак-
туальная для операторов нестабильных рынков, до настоящего времени вообще не получила
удовлетворительного решения ни в России, ни за рубежом. Классическая теория формирова-
ния рискового портфеля, разработанная Г.Марковицем для случая рынка акций4, оказалась
неприменимой на рынке облигаций из-за невозможности надежной оценки ковариаций до-
ходностей облигаций различных выпусков.
Несмотря на богатый опыт, накопленный многими зарубежными институциональными
инвесторами в области управления рисковыми портфелями государственных облигаций,
первые шаги на пути теоретического решения этой проблемы были сделаны лишь в 1990-е
годы. При этом потребовалось обращение к нетрадиционному математическому аппарату –
теории нечетких множеств и теории нейронных сетей. Исследования, предпринятые в этой
области С.Рамасвами5, а также В.Ченгом, Л.Вагнером и Ч.Лином6, доказали перспективность
такого направления научного поиска. Однако в этих работах не была сформулирована цело-
стная теория управления рисковым портфелем государственных облигаций, а также не была
рассмотрена возможность применения формализованных методов при управлении портфе-
лем государственных облигаций на нестабильных развивающихся фондовых рынках.


1
Samuelson P. The effect of interest rate increases on the banking system. – American Economic Review, 1945, Vol.55,
No.1. – p.16-27.
2
Redington F. Review of the principles of life-office valuations. – Journal of the Institute of Actuaries, 1952, Vol.78,
No.3. – p.286-340.
3
Fisher L., Weil R. Coping with the risk of interest rate fluctuations: returns to bondholders from naive and optimal
strategies. – Journal of Business, 1971, Vol.52, No.1. – p.51-61.
4
Markowitz H. Portfolio selection. – Journal of Finance, 1952, Vol.7, No.1. – p.77-91.
5
Ramaswamy S. Portfolio selection using fuzzy decision theory. – Basle: Bank for International Settlements working
paper №59, 1998. – 29 p.
6
Cheng W., Wagner L., Lin Ch. Forecasting the 30-year U.S. Treasury bond with a system of neural networks. – Neu-
roVest Journal, January/February 1996. – p.21-34.
6


Поскольку проблема процентного риска не являлась актуальной для советской эконо-
мики, отечественные ученые не внесли заметного вклада в теорию управления портфелем го-
сударственных облигаций. Формирование и развитие рынка государственных ценных бумаг
в России вызвало появление соответствующих научных исследований. Среди них можно от-
метить работы Е.Бабенко, А.Благодатина, О.Буклемишева, И.Виниченко, В.Губерниева,
Ю.Иванова, А.Михеева, Т.Стрункова и др. Однако авторы большинства публикаций, поя-
вившихся в отечественной печати в последние годы, либо игнорируют несомненные дости-
жения зарубежной финансовой науки, либо некритично переносят основные результаты за-
рубежной теории и практики инвестиционного менеджмента на российскую почву.
Это определило потребность в теоретических разработках, опирающихся на модели за-
рубежной финансовой экономики и одновременно учитывающих особенности российских
условий, а также в эмпирических исследованиях, посвященных вопросам тестирования срав-
нительной эффективности различных моделей поддержки принятия решений на отечествен-
ном рынке государственных ценных бумаг. Осуществление данных исследований является
необходимым условием повсеместного внедрения методов научного управления в практику
работы профессиональных участников российского рынка ценных бумаг.
Вышеизложенное позволяет заключить, что проблемы управления процентным риском
портфеля государственных облигаций в России на современном этапе еще недостаточно ре-
шены и требуют активного внимания. Это определило выбор темы диссертационного иссле-
дования. Сложность, многоаспектность и недостаточная разработанность целого ряда теоре-
тических и эмпирических вопросов управления процентным риском портфеля государствен-
ных облигаций, объективная необходимость их научного осмысления и комплексного анали-
за определили выбор целей, задач, структуры и содержания исследования.
Целями исследования являются
· оценка правомерности использования стандартных моделей зарубежной финансовой эко-
номики в специфических условиях российского рынка ГКО–ОФЗ;
· разработка методов защиты инвестора от неблагоприятных перемещений временной
структуры процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ;
· разработка методов поддержки принятия решений по управлению рисковым портфелем
государственных облигаций в условиях высокой нестабильности внешней среды.
Для достижения указанных целей были поставлены и решены следующие основные за-
дачи:
· выявление основных факторов, определяющих динамику процентных ставок рынка ГКО–
ОФЗ;
· изучение особенностей временных премий рынка ГКО–ОФЗ и их влияния на эффектив-
ность операций с государственными облигациями;
7


· разработка модели иммунизации процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ от непараллель-
ных сдвигов временной структуры процентных ставок;
· разработка модели иммунизации процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ от смещения
временных премий;
· проведение сравнительного анализа эффективности применения различных моделей им-
мунизации процентного риска на рынке ГКО–ОФЗ;
· разработка методики сценарного анализа процентного риска портфеля государственных
облигаций и ее тестирование по данным рынка ГКО–ОФЗ;
· разработка модели оптимизации рискового портфеля ГКО–ОФЗ;
· выявление основных факторов, определяющих структуру оптимального портфеля кратко-
срочных рисковых вложений в инструменты рынка ГКО–ОФЗ;
· построение модели краткосрочного прогнозирования конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ.
Объектом исследования является российский рынок государственных ценных бумаг.
Предмет исследования – процентные риски, вызывающие колебания доходности
портфеля ГКО–ОФЗ.
Информационная база исследования включает данные Банка России, Международно-
го валютного фонда, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой
системы.
Методологической и теоретической основой исследования послужило использова-
ние гипотетико-дедуктивного и индуктивного методов научного познания. Достоверность
научных выводов и практических рекомендаций основывается на теоретических и методоло-
гических положениях, сформулированных в исследованиях зарубежных ученых, а также на
результатах тестирования разработанных методов и моделей и их сравнительного анализа с
существующими аналогами. При решении конкретных проблем управления процентным
риском портфеля государственных облигаций использовались методы математического ана-
лиза, прикладной статистики, эконометрики, теории игр, теории нейронных сетей.
Наиболее существенные результаты и научная новизна диссертационной работы
состоят в разработке новых методов регулирования процентного риска портфеля государст-
венных облигаций и определении границ их возможностей в условиях российского рынка
ГКО–ОФЗ.
Исследование теоретических вопросов управления процентным риском портфеля госу-
дарственных облигаций и эмпирическое тестирование эффективности применения различ-
ных моделей поддержки принятия решений в условиях российского рынка ГКО–ОФЗ приве-
ли к следующим результатам, содержащим, по мнению автора, элементы научной новизны:
1. Разработана модель иммунизации процентного риска портфеля государственных облига-
ций от непараллельных перемещений временной структуры процентных ставок. Данная мо-
8


дель учитывает многомерность источников процентного риска, различие степени изменчиво-
сти краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных процентных ставок и степени их под-
верженности воздействию общих факторов риска. Эмпирически доказано превосходство
предложенной модели в условиях рынка ГКО–ОФЗ над моделью иммунизации от парал-
лельных перемещений временной структуры процентных ставок Л.Фишера и Р.Вейла.
2. Научно обоснована неправомерность применения теории чистых ожиданий при выводе
условий иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ. Раскрыто противоречие между предпосылками
теории чистых ожиданий и концепцией иммунизации. Эмпирически доказано, что использо-
вание предположения об отсутствии временных премий на рынке ГКО–ОФЗ приводит к
смещению доходности иммунизированного портфеля относительно спот-ставки для срока
вложений инвестора.
3. Разработана модель иммунизации портфеля государственных облигаций от смещения
временных премий, которая, в отличие от имеющихся аналогов, использует в качестве пред-
посылки теорию временных предпочтений. Эмпирически подтверждена эффективность ее
применения на рынке ГКО–ОФЗ. Продемонстрировано, что за счет использования дополни-
тельной информации о функции временных премий предложенная модель точнее по сравне-
нию с имеющимися аналогами идентифицирует уровень гарантируемой доходности вложе-
ний и лучше обеспечивает его достижение.
4. Разработана методика сценарного анализа, позволяющая оценивать параметры распреде-
ления доходности портфеля ГКО–ОФЗ за период вложений инвестора на основе сценариев
будущих перемещений временной структуры процентных ставок. Задача построения сцена-
риев перемещения временной структуры процентных ставок сведена к задаче построения
сценариев изменения значений ее главных компонент и решена с использованием модели ав-
торегрессии–проинтегрированного скользящего среднего. Раскрыт характер зависимости
ожидаемой доходности вложений и степени риска от срока вложений инвестора и структуры
портфеля ГКО–ОФЗ.
5. Разработана модель поддержки принятия решений, позволяющая определять структуру
оптимального портфеля ГКО–ОФЗ на основе информации о характере прогнозов инвестора,
его отношении к риску и предполагаемых сроках вложений. Проблема выбора структуры
портфеля облигаций представлена в форме игры с природой, в которой стратегии инвестора
определяются как возможные варианты формирования портфеля, а состояния природы – как
возможные комбинации периодов времени, через которые инвестору могут потребоваться
денежные средства, с рассматриваемыми сценариями перемещения временной структуры
процентных ставок. Предложена функция полезности выигрыша инвестора при реализации
различных сценариев изменения конъюнктуры, позволяющая учитывать отношение к риску
при выработке инвестиционного решения.
9


Теоретическая значимость исследования состоит в том, что оно показало необходи-
мость пересмотра некоторых допущений, используемых в стандартных моделях зарубежной
финансовой экономики, при разработке моделей поддержки принятия решений по управле-
нию процентным риском портфеля государственных облигаций на нестабильных развиваю-
щихся финансовых рынках. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации,
могут быть использованы при дальнейшем развитии теории управления процентным риском
в условиях резких изменений основных параметров внешней среды.
Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты
могут быть применены в процессе управления фондовыми портфелями операторов россий-
ского рынка ГКО–ОФЗ. Целесообразность практического использования полученных реше-
ний проблем управления процентным риском портфеля государственных облигаций под-
тверждена при помощи тестов, доказавших их эффективность, а в ряде случаев – превосход-
ство над имеющимися аналогами. Кроме того, результаты исследования могут быть исполь-
зованы в преподавании курсов «Портфельные инвестиции», «Финансовая экономика», «Фи-
нансовый инжиниринг» и повышении квалификации специалистов фондового рынка.
Апробация результатов исследования. Некоторые разработки обсуждались на 38-м
международном конгрессе Европейской ассоциации региональных наук (Вена, Австрия, 28
августа – 1 сентября 1998 г.), 5-й Северо-Балтийской международной конференции (Пярну,
Эстония, 1-4 октября 1998 г.), 3-й российской научно-практической конференции «Реинжи-
ниринг бизнес-процессов на основе современных информационных технологий» (Москва, 6-
7 апреля 1999 г.). Ряд положений диссертации был использован при подготовке учебного
курса «Финансовый инжиниринг» и нашел применение в учебном процессе МЭСИ. По теме
диссертации опубликованы 12 печатных работ общим объемом более 7 п.л.
10


Глава 1. Процентные риски в управлении портфелем государствен-
ных облигаций.
§1.1. Влияние колебаний процентных ставок на рыночную стоимость
портфеля облигаций.
В экономически развитых странах рынок государственных облигаций играет значи-

стр. 1
(всего 22)

СОДЕРЖАНИЕ

Вперед >>