стр. 1
(всего 20)

СОДЕРЖАНИЕ

Вперед >>

ФОНДОВАЯ БИРЖА
РТС


А.Н. Балабушкин




ОПЦИОНЫ
и
ФЬЮЧЕРСЫ

Методическое пособие
ПРЕДИСЛОВИЕ

Данная книга содержит базовые сведения по фьючерсам и опционам, которые иллюстрируются
конкретными примерами.
Актуальность темы определяется наличием ликвидного и динамично растущего срочного рынка
Фондовой биржи РТС (FORTS), на котором наряду с фьючерсами торгуются и опционы – инструменты, до
этого практически отсутствовавшие на российском финансовом рынке. Однако содержание пособия не
«привязано» исключительно к FORTS, более того, конкретные вопросы организации торговли в FORTS
здесь не рассматриваются (им посвящена брошюра [1], а также материалы на сайте www.forts.ru).
Фьючерсы и опционы являются одновременно простыми и сложными финансовыми инструментами. С
одной стороны, вполне успешные спекулятивные операции с ними можно проводить на основе тех же
умений и навыков, которые применяются на рынках базисных активов (акций, валюты и т.п.). С другой
стороны, диапазон применений данных инструментов гораздо шире. В книге рассматриваются такие
вопросы, как ценообразование фьючерсов и опционов, арбитраж, хедж, опционные стратегии, особенности
срочных инструментов на фондовые индексы и другие.
Опционы - в значительной степени «объект графический», что обусловило включение в книгу большого
количества рисунков (около 50). Русскоязычная терминология в данной области еще окончательно не
утвердилась, поэтому появление в тексте специфических терминов сопровождается указанием на
английские эквиваленты.

Александр Балабушкин
Май 2004 года




1 А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы»
ГЛАВА 1. ФОРВАРДНЫЕ И ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ

1.1. ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Опционы, форвардные и фьючерсные контракты относятся к так называемым производным
финансовым инструментам (derivatives). Финансовый инструмент называется производным, если его
стоимость зависит от цены некоторого базисного актива (товара, валюты, акции, облигации), процентной
ставки, фондового индекса, температуры или иного количественного показателя, в общем случае
называемого основой (underlying, underlying variable). В дальнейшем более привычный термин базисный
актив используется в расширительном смысле как синоним основы.
Обычно стоимость производного инструмента не определяется ценой базисного актива однозначно, а
зависит также и от множества других факторов, однако влияние цены базисного актива наибольшее. Кроме
того, наряду с ценовой всегда присутствует очевидная функциональная взаимосвязь базисного актива и
производного инструмента. В частности, если по каким-либо причинам базисный актив перестает
существовать, то это автоматически делает невозможным и обращение производного инструмента. У
сложных производных инструментов базисных активов может быть несколько. Производный инструмент, в
свою очередь, может выступать в роли базисного актива для другого производного инструмента.
Большинство производных инструментов относятся к срочным инструментам. Простейшим примером
срочного инструмента является форвардный контракт – соглашение, по которому одна из сторон обязуется
в установленный будущий день поставить, а другая сторона - оплатить определенное количество товара или
финансового актива по заранее оговоренной цене. От сделки с немедленной поставкой и оплатой форвард
отличается отсроченностью даты исполнения, отсюда название всего класса. Очевидно, что при достижении
договоренности относительно будущей фиксированной цены каждая из сторон в значительной степени
опирается на текущую цену предмета сделки, и в этом смысле форвард является производным
инструментом, а объект сделки - его базисным активом.
Форвардные контракты не обязательно заключаются с целью приобретения или продажи базисного
актива. Распространенной операцией является последовательное заключение форвардных контрактов
сначала со стороны покупателя, а затем со стороны продавца (или наоборот). При этом контрагенты могут
быть разными, но условия контракта, за исключением цены, – одинаковыми. Целью таких операций
является получение прибыли на разности цен. При этом форвардные контракты как бы отрываются от
предмета сделки, становясь самостоятельным финансовым инструментом. Таким образом возникли и
закрепились выражения «купить форвардный контракт» и «продать форвардный контракт». В качестве цены
форварда принимается цена базисного актива, по которой он должен быть поставлен и оплачен в будущем.
Минимальный интервал между датой заключения сделки и датой исполнения, при котором инструмент
квалифицируется как срочный, варьируется в зависимости от базисного актива. Как правило, к срочным
относятся операции, расчеты по которым отстоят от текущей даты более чем на два дня. Сделка с
исполнением на второй рабочий день считается заключенной на условиях «спот». Обобщенно, для любого
базисного актива спот (или наличным, кассовым) рынком называют рынок инструментов с практически
немедленным исполнением.

В неби рж евой ры нок Б и рж евой ры н ок
O T C , o v e r - th e - c o u n te r , g lo b a l m a r k e t


ф о р в а р д ( fo r w a r d ) ф ь ю ч е р с ( fu tu r e s )
F R A ( fo r w a r d r a te a g r e e m e n t)
в а л ю т н ы й (c u rre n c y )
с в о п (sw a p ) п р о ц е н т н ы й ( in te r e s t r a te )
и н д е к с н ы й ( e q u ity )
т о в а р н ы й ( c o m m o d ity )
о б ы ч н ы й ( v a n illa )
э к з о т и ч е с к и й ( e x o tic ) опцион обы чны й
м ул ьти п ери одн ы й ( o p tio n ) ( o r d in a r y , v a n illa )
( c a p , flo o r , c o lla r )
с в о п ц и о н ( s w a p tio n )
кредитн ы е прои зводн ы е
с т р у к т у р и р о в а н н ы е п р о д у к т ы ( s tr u c tu r e d p r o d u c ts )

Рис. 1.1. Основные типы производных инструментов



2 А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы»
Наряду с характеристикой, приведенной выше, даются также другие определения производных
инструментов. В соответствии с одним из них, производный инструмент – это соглашение, фиксирующее
права и обязанности сторон в связи с некоторым базисным активом (понимаемым расширительно, как
основа). Это соглашение само по себе не означает перехода прав на базисный актив, и если такой переход
прав предусмотрен, то он наступает не в момент заключения сделки по производному инструменту, а при
его исполнении.
Рынок производных инструментов сегодня является важной и бурно развивающейся частью мирового
финансового рынка. В этой области происходит наибольшее число инноваций, к которым применимо
понятие финансовой инженерии. На рисунке 1.1 схематично изображены основные типы производных
инструментов и взаимосвязи между ними. Биржевой рынок в основном представлен фьючерсами и
обычными опционами, хотя в условиях усиливающейся конкуренции со стороны внебиржевого рынка
биржи вводят менее традиционные для них контракты (например, структурированные продукты).
Форварды, фьючерсы и обычные опционы являются как бы элементарными «кирпичиками», из которых
формируются более сложные производные инструменты. Далее рассматриваются только эти простейшие
производные инструменты, с другими можно ознакомиться по литературе, указанной в конце книги.
C U‡·IE?A 1.1 O?E‚A‰AI? O‚O‰I?A O·O?OU? OO ·E?EA‚?I U???A?O‡I E OO?EOI‡I A‡
2003/2002 „„. O ?‡A·E‚IOE OO ·‡AEOI?I ‡IUE‚‡I. e·?‡?‡AU ‚IEI‡IEA UOU U‡IU, ?UO
OO?EOI? O·„OI??U U???A?O? I‡I OO ‡·OOI?UIOIU O·?AIU OOA?‡?EE, U‡I E OO UAIO‡I E?
?OOU‡.

2002 2003 Изменение
Фьючерсы 2,324.91 2,970.51 27.77%
Опционы 3,892.37 5,142.22 32.11%
Фондовые индексы 2,791.18 3,960.87 41.91%
Процентные ставки 1,478.44 1,881.27 27.25%
Отдельные акции 1,354.70 1,558.52 15.05%
С/х товары 199.39 261.15 30.98%
Энергоносители 209.37 217.56 3.91%
Металлы 71.57 90.39 26.29%
Валюта 60.56 77.85 28.53%
Драгоценные металлы 51.26 64.46 25.75%
Другие 0.8 0.66 -17.14%
Всего 6,217.28 8,112.73 30.49%

Таблица 1.1. Обороты по биржевым срочным инструментам (млн. контрактов)1

На рис. 1.2 показана динамика объемов торгов и открытых позиций на торгах в FORTS – срочном
рынке Фондовой биржи РТС (Futures and Options on RTS2).




Рис. 1.2. Динамика торгов в FORTS

Основную долю оборота и открытых позиций составляют фьючерсы на отдельные акции, однако с
мая 2003 года торги опционами заметно активизировались. Интересно, что фьючерсы на отдельные акции
стали торговаться на биржах во всем мире сравнительно недавно (так, в США они были фактически

1
По данным Futures Industry Association
2
«Исторически» сложилось, что в сводках торгов FORTS открытые позиции удваиваются, то есть учитываются длинные и короткие
позиции, однако на рис. 1.2 даны односторонние позиции. Понятия фьючерсного, опционного контракта и открытой позиции даются в
следующих разделах.

3 А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы»
запрещены в силу действовавших правил регулирования рынка производных). По-видимому, первой такие
контракты ввела в обращение Российская биржа осенью 1996 года, а Лондонская Международная биржа
финансовых фьючерсов и опционов LIFFE первой из западных бирж запустила рынок на индивидуальные
акции Universal Stock Futures в начале 2001 года.


1.2. ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ

Фьючерсный контракт подобен форвардному, но торгуется на бирже по установленным биржей
правилам. Суть отличий биржевой торговли от внебиржевой сводится главным образом к двум пунктам:
• условия контрактов стандартизованы по количеству и качеству подлежащего поставке базисного
актива, срокам исполнения и месту поставки, а цена исполнения определяется в процессе публичных
биржевых торгов. В настоящее время это чаще всего электронные торги, когда трейдеры получают
информацию о ходе торгов, вводят заявки и заключают сделки либо с рабочих мест торговой системы,
располагаемых непосредственно в офисах участников торгов, либо через так называемые Интернет-
шлюзы;
• торговля носит «обезличенный», анонимный характер, в частности, отсутствует необходимость оценки
риска невыполнения контрагентом по сделке своих обязательств. Эти функции берет на себя
Клиринговая палата - подразделение биржи или самостоятельная организация, в обязанности которой
входят учет заключенных сделок, денежные расчеты, о которых речь пойдет ниже, и обеспечение
гарантий по исполнению контрактов. После регистрации сделки Клиринговая палата размыкает
стороны в том смысле, что выступает в роли продавца для каждого покупателя контракта и в роли
покупателя для каждого продавца.




Следствиями отмеченных условий торговли являются концентрация торговой активности на
ограниченном количестве контрактов; большие объемы торговли; высокая ликвидность, то есть
возможность быстро купить или продать большое количество контрактов без существенного влияния на
рыночную цену; небольшая разность между ценами спроса и предложения.
Про покупателя фьючерсных контрактов говорят, что он открыл и имеет длинную позицию, про
продавца - что он имеет короткую позицию (long, short position). В электронной торговой системе участник
видит заявки других участников без указания того, кем подана та или иная заявка. Сделка заключается
автоматически, если цены встречных заявок (на покупку и продажу) совпадают. Если у некоторого
участника торгов открыта длинная позиция в 50 контрактов и он покупает дополнительно 30 контрактов, то
открытая позиция становится равна 80, а если затем он продает 100 контрактов, то получает короткую
позицию в 20 контрактов. При этом безразлично, с кем именно заключаются сделки. Если число открытых
позиций становится равно 0, то говорят, что участник торгов закрыл позиции. В этом случае он «выходит из
игры» и не несет никаких обязательств по исполнению фьючерсных контрактов. При наступлении дня
исполнения контракта Клиринговая палата вновь сводит вместе покупателей и продавцов, у которых на этот
момент остались открытые позиции, для организации поставки и оплаты базисного актива (общее число
длинных позиций всегда равно общему количеству коротких).




4 А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы»
В дальнейшем используется следующее соглашение: фраза «участник торгов заключил сделку объемом
n контрактов» означает, что он купил n контрактов, если n положительно, и продал n контрактов, если n
отрицательно; число открытых позиций OI (open interest) будет положительным для длинных и
отрицательным для коротких позиций.
Отмеченная выше стандартизация по датам поставки означает, что одновременно на бирже торгуются
контракты с вполне фиксированными датами исполнения, скажем, в период 15 января - 14 февраля это
могут быть контракты с исполнением 15 февраля, 15 марта, 15 апреля. По окончании этого периода, 15
февраля, наступает дата исполнения февральского контракта и открываются торги на контракт с новой
датой исполнения, в данном примере 15 мая. Месяц, а также квартал - типичные интервалы между датами
исполнения контрактов, поэтому контракты часто обозначают названием соответствующего месяца. В
данном примере фьючерсные контракты охватывали трехмесячный будущий период, однако характерными
временными горизонтами являются год и более.
Стандартизация по датам исполнения позволяет проследить изменение цены определенного, например,
июньского, контракта от сделки к сделке в течение всего срока обращения этого фьючерса. Биржа
ежедневно на основании данных о заключенных в этот день сделках определяет для каждого фьючерсного
контракта его расчетную цену или цену закрытия (settlement price или closing price). Процедура выведения
расчетной цены варьируется от биржи к бирже. Например, может использоваться цена последней сделки
или вычисляться средневзвешенная цена за определенный период. Далее учитываются цены спроса и
предложения на момент окончания торговой сессии. Если последняя цена спроса больше F , то в качестве
расчетной цены принимается цена спроса; если последняя цена предложения меньше F , то берется цена
предложения. Если F располагается между ценами покупателя и продавца, то оказывается расчетной
ценой.
Ежедневная биржевая сводка содержит расчетные цены контрактов с различными сроками
исполнения, объем торгов и число открытых позиций. Объем торгов подсчитывается как сумма контрактов
во всех сделках данного торгового дня с разбивкой по месяцам поставки, а число открытых позиций
определяется как сумма открытых позиций на конец дня всех участников торгов, имеющих длинные
открытые позиции по данному месяцу исполнения (или короткие, что одно и то же). Подобная информация
за определенный период, отображенная в графическом виде, является исходной при принятии решений на
основе методов технического анализа.
В таблице 1.2 в качестве примера приведены основные параметры спецификации фьючерсного
контракта на обыкновенные акции ОАО «Газпром», торгуемого в FORTS.
Базисный актив Обыкновенные именные бездокументарные акции ОАО «Газпром»
Объем контракта 100 акций
Месяцы исполнения Последний месяц каждого квартала
Последний день обращения Последний рабочий день, предшествующий 15 числу месяца исполнения
Цена контракта Цена (курс) контракта в процессе торгов указывается в рублях за 100 акций
Шаг цены 1 руб. за 100 акций
День исполнения Биржевой день, следующий за последним днем обращения контракта
Способ исполнения Поставка / оплата через биржевой рынок акций РТС
Таблица 1.2. Пример спецификации поставочного фьючерсного контракта



1.3. СПОСОБЫ РАСЧЕТА ПО ФОРВАРДНЫМ И ФЬЮЧЕРСНЫМ КОНТРАКТАМ

Сопоставим сделки на спот-рынке с форвардными и фьючерсными сделками с точки зрения движения
денежных средств. В качестве предмета сделки на спот-рынке возьмем акцию. При покупке акции
необходимо сразу заплатить контрагенту ее цену, а в момент покупки фьючерсного, как и форвардного,
контрактов ничего платить не нужно. Если котировка акции растет, то владелец акции может продать акцию
и немедленно получить в итоге разницу между ценой продажи и ценой покупки. Пока акция не продана,
потенциальные прибыли владельца акции от роста ее курсовой стоимости могут быть оценены, но остаются
нереализованными (при падении курсовой стоимости речь идет о нереализованных убытках).
Если предположить, что форвардный контракт ликвиден и покупатель контракта может в любой
момент продать такой же контракт, закрыв позицию и зафиксировав тем самым свои прибыли/убытки, то
форвардный контракт аналогичен акции. Однако все расчеты откладываются до дня исполнения контракта.
Как отмечалось, фьючерсный контракт в сущности представляет собой тот же форвардный контракт.
Одно из существенных различий между ними заключается в способах расчета прибылей/убытков. Поясним
это на примере.
Пример 1.1. Пусть 7 июня 2002 года были заключены форвардный и фьючерсный контракты на
поставку 100 акций Газпрома со сроком исполнения 17 июня 2002 года по цене 3350 рублей за 100 акций.


5 А.Н. Балабушкин «Опционы и фьючерсы»
Курс, по которому акции продавались в конце каждой торговой сессии, и расчетная цена фьючерсного
контракта изменялись по дням так, как указано в таблице 1.3 (здесь и далее символ @ означает «по цене»).

Дата, июнь 2002 г. 7 10 11 13 14 17
Цена закрытия акций 3301 3392 3401 3444 3330
Расчетная цена фьючерса 3360 3339 3386 3435 3340
Прибыли - форвард @ 3350 -20
фьючерс за день 10 -21 47 49 -95 -10
убытки
итого 10 -11 36 85 -10 -20
@ 3350

Таблица 1.3. Сопоставление расчетов по форварду и фьючерсу

Пусть условия форвардного контракта предусматривают завершение расчетов по поставке и оплате
акций утром 17 июня, до начала торговой сессии. Если считать, что существенного скачка в цене акций
между закрытием торговой сессии 14 июня и открытием 17 июня не происходит, то для оценки выгодности
форвардного контракта его цену можно сопоставлять с ценой пакета акций на конец торговой сессии 14
июня, которая оказалась равна 3330. Для покупателя форвардный контракт оказался невыгодным,
поскольку на дату исполнения контракта приобрести акции можно было по лучшему курсу. Если
покупатель продаст полученный в результате исполнения форвардного контракта пакет акций в тот же день
– 17 июня, то его убыток составит 3350-3330=20 рублей. С другой стороны, если продавец контракта
приобретет 100 акций 14 августа непосредственно перед поставкой и затем осуществит поставку по
оговоренной в контракте цене, то получит прибыль в 20 рублей.




стр. 1
(всего 20)

СОДЕРЖАНИЕ

Вперед >>